美国经济和金融领域的失衡、压力和风险

目前,美国经济增长势头明显,短期内经济衰退和金融危机的风险大幅下降。然而,美国经济和金融市场在应对大萧条的过程中积累了许多失衡、压力和风险。本文对这些不利因素进行了具体分析。人们认为,这些因素的存在,加上外部环境的不稳定,使得美国经济和金融市场的未来仍然不确定。美国经济和金融危机中货币政策失衡的风险美国经济于2009年年中结束了衰退。经过四年多的缓慢复苏和经济增长内在动力的积累,经济增长势头强劲,短期内经济衰退和金融危机的风险显著降低。

然而,美国经济和金融市场在应对大萧条中积累了许多失衡、隐患和潜在风险。这些内在的不稳定将继续下去,并可能与全球经济波动的外部冲击相互作用,这将在不久的将来影响美国经济复苏和金融稳定。本文旨在分析和评价市场关注的主要失衡、压力和风险。美国经济和金融部门的失衡(1)宽松的货币政策促进了金融市场的强劲复苏,但对实体经济的影响有限且减少。宽松政策的最终目标是启动个人和企业支出的增长。美国货币政策,特别是量化宽松政策(QE)的直接作用是提高资产价格,然后通过财富效应推动支出增长。

宽松政策的中介目标已经实现——金融市场自2009年以来呈现V型复苏增长,但最终目标尚未完全实现——实体经济呈现LW型弱波动增长。例如,基于2009年第一季度,标准普尔500指数在2013年第四季度增长了119%,而实际GDP仅增长了12.4%(见图1)。图1左上轴标普500指数和实际国内生产总值(GDP)编辑注的增长,增加了季度指数,指数化,2009-Q1=100圣路易斯联邦储备局的数据来源,作者通常计算出,短期内货币供应量增长会增加实际国内生产总值。

在国内生产总值增长达到潜在水平后,货币供应量的持续增长将促进物价水平和名义国内生产总值的上升,同时也将达到实际水平。国际国内生产总值的驱动力正在下降。自经济衰退以来,尽管美联储创造了大量流动性,但实际国内生产总值和通货膨胀率均低于历史水平。这是因为宽松政策带来的货币增长是有限的,货币增长对实体经济的促进作用不仅低于历史水平,而且还在下降。根据对美国季度平均年化率的分析,1980-2013年M2为6%,名义GDP为5.6%;2009-2010年M2为4.41%,但名义GDP下降至2.4%;2011-2013年M2上升至7.8%,名义GDP仅上升至3.95%(见图2)。

图2美国编辑在左上轴的注释中用(季度年率)数据来源说明M2与名义GDP的趋势和关系:圣路易斯联邦储备局货币政策的作用是有限的,主要是因为传导渠道被阻塞,不能有效地渗透到实体经济中。具体反映在(1)量化宽松政策导致基础货币大幅升值,但M2并未相应上涨。这主要是由于银行承担信贷风险的意愿较低,加上美联储支付超额准备金利息的意愿,以及作为超额准备金存入美联储的大量银行资金(见图3),这使得货币流通速度从过去54年的平均1.84降到了1。

67自2009年以来。图3美国银行信贷和超额准备金编辑注意到,圣路易斯联邦储备局(2)的低利率政策使银行存款成本几乎为零。随着家庭储蓄率的上升,银行存款从2009年第一季度的7.2亿美元增加到2013年第四季度的9.7万亿美元。然而,低资本成本削弱了银行贷款的压力和动机。同期,贷款总额约为7.2亿美元,贷存比由97%降至75%。(3)从信贷需求的角度来看,虽然量化宽松导致长期利率下降,但利率下降的影响是有限的。

美联储调查发现,在2009-2010年工商信贷需求复苏后,银行在2011-2013年继续波动,并没有随着利率下降而稳步复苏(见图4);低利率并没有促进固定资产投资的增长,因为企业投资决策国民银行不像传统理论所知道的那样对低利率敏感。图4.银行在工商信贷需求增长中的净份额编者注:在左轴上方增加“%”,企业和个人的冒险意愿和创业精神将把资金从安全的政府债券转移到高风险市场。但研究结果表明,企业和个人的风险偏好确实已经恢复,但存在不平衡和不匹配,不利于经济复苏。

首先,非住宅固定资产投资增长滞后于权益增长(见图5)。这种冒险行为对企业扩大再生产和增加就业起着有限的作用。图5美国私营部门非住宅固定资产投资增长滞后于股本增长。编者按在左轴上方增加了“季度指数化,2009-Q1=100”。数据来源于圣路易斯联邦储备局。第二,信用市场的复苏滞后于股票市场。中小企业等就业增长主体融资困难,中小企业信心指数增长缓慢。例如,标准普尔500指数在2009-2013年翻了一番,超过了危机前的水平,而中小企业信心指数同期徘徊在92左右,尚未恢复到危机前的101点。

第三,由于股市基本上是由廉价资本支撑的,而不是实体经济支撑的,近几年来出现了一些奇怪的现象,当时经济出现了积极增长的消息,当市场预期美联储提前退出宽松政策时,股市反而下跌了;相反,当负面消息出现时,市场预期美联储将继续其宽松政策,股市预期美联储将继续其宽松政策。相反,它反弹了。第四,高收益公司债券、高杠杆贷款和几乎灭绝的抵押债务工具(CDO)自2011年以来也导致了公司投资的急剧增长。一个典型的不平衡风险承担和资金不匹配的案例是,自危机以来,通用电气和通用汽车超过50%的利润来自他们的金融公司,而不是来自他们的制造公司。

(三)通货膨胀与资产价格上涨的不平衡。宽松政策的另一个目标是防止通货紧缩,将通货膨胀率提高到目标值的2%。但其结果是,资产价格正在通胀,而消费者价格仍低于目标值,通货紧缩风险依然存在。从历史数据看,1950-2013年道琼斯工业指数与消费者物价指数的相关系数为-0.106,2009-2013年超宽松政策实施时为0.122。两者之间没有显著的正相关,更不用说因果关系了。2009年至2013年,标准普尔500指数上涨109%,个人消费支出价格指数(PCEPI)仅上涨7.7%。

因此,采用推高资产价格的方法不能有效地提高通货膨胀率。(四)股市大幅上涨,但美联储认为不存在资产价格泡沫。目前,美联储无法回避的问题是,美国是否存在资产价格泡沫以及如何识别泡沫。自2013年以来,美联储的主要官员一再否认资产价格泡沫和系统性风险正在上升。美联储主席耶伦表示,根据市盈率(即每股市价/每股收益),目前美国没有资产价格泡沫,至少也没有威胁金融稳定的泡沫。根据美联储常用的股市估值模型Yardeni模型,美国股市并未被高估,但根据2014年1月31日的数据,低估了近59%。

(5)宽松政策强化了财富效应,但削弱了收入效应。美联储坚信,在促进借贷、支出和投资的低利率基础上,长期、中期和短期维持低利率是刺激经济复苏的最佳选择。但利率不仅是债务支出,也是资产收益。降低利率是一把双刃剑。应根据经济周期、到期负债和资产结构分析其影响。具体分析表明,低利率的负效应可能会超过经济周期的正效应。QE主要针对债券收益率曲线末端的利率水平,降低了长期利率,而聚集在这里的债券主要发行人是政府、企业和个人买家;而利率政策主要针对债券收益率曲线前端的利率水平,降低了短期利率是指影响银行存款主体(主要是工薪阶层)的短期利率。

麦肯锡估计,在2007-2012年,随着长期债券成本的下降,美国企业利润增长了20%,大公司因为他们是主要的债券融资者而获得了更多的利润;银行因为其融资成本的下降超过了其贷款收益而获得了1500亿美元的利润;个人在危机后的去杠杆化增加了Ed银行资产、银行负债减少和超低利率导致了个人银行业务。银行利息收入的下降远远超过利息支出的下降(见图6),导致利息收入损失3600亿美元。随着个人工资增长缓慢,2009-2013年个人可支配收入仅增长15%,收入对增长的影响大大降低。

低利率和充足的廉价资本支持了股票市场的兴起,而股票市场主要由从股票价格和股息中获利颇丰的机构和富人主导。然而,根据边际消费倾向递减规律,富人对消费支出的贡献随收入和财富增长而下降,这也限制了宽松政策在促进经济复苏中的作用。图6美国各银行利息收入下降幅度远远超过利息支出降幅。编辑们注意到,“10亿美元”被加到左轴的顶部。数据来源是圣路易斯联邦储备局。因此,维持零利率实际上会导致普通家庭失去利息收入来补贴华尔街,这无疑扩大了贫富差距,有抢劫贫富的嫌疑。

根据蔡斯资产管理公司(Chase Asset Management)的数据,2012年,10%最富有的美国人拥有48%的总收入和74%的总财富,他们的集中度高于危机前,在发达国家中排名第一。简言之,美国所有的集团在宽松的政策中都有得失,但最大的输家是工人阶级,特别是中下层和中小企业,而银行、政府、大公司和富人是主要受益者。(6)结构性增长恢复良好,周期性复苏滞后。在经济衰退初期,市场普遍认为,鉴于经济衰退的结构性特点,阻碍经济复苏的主要因素也将是结构性因素,包括产业结构的过度虚拟化、实体经济比重低,特别是制造业比重低、产业结构的比重低。

投资和出口,消费比重高,家庭和企业普遍受欢迎。去杠杆化过程中,财政和外贸赤字占国内生产总值的比例过高。然而,在过去的两年里,这种情况已经得到了扭转。结果表明,经济结构调整有所改善,主要是制造业的复苏势头和制造业占GDP比重的回升;制造业的后滨趋势、新的商业模式和新科技领域的发展趋势有利于制造业的振兴。G美国工业;出口增速加快,出口占国内生产总值比重回升;家庭和企业资产负债表调整取得成效,财政和对外贸易逆差已经实现。

国内生产总值与国内生产总值之比下降等,但同时,周期性复苏的障碍仍在继续。主营企业投资回收缓慢,中小企业扩大生产的动力不足,就业和个人收入回收缓慢。近年来美国经济面临的主要风险和压力(1)财政政策风险下降,货币政策风险上升。复苏初期,美国财政支出增加,税收减少,财政赤字大幅上升,导致2011-2013年美国政府支出连续三年出现负增长,成为拉动GDP增长的主要因素。在同一时期,国会两党在债务上限和预算问题上的对峙和僵局也在财政悬崖上造成了潜在风险,增加了美国进一步衰退的风险。

2013年以来,在经济增长、增税、还本付息、政府削减支出的支持下,联邦财政状况逐步进入良好状态,压力明显缓解。2014年1月,财政部报告称,2013财年联邦财政赤字降至2008年以来的最低水平,赤字/国内生产总值比率从2009年的9.8%降至4%。国会预算办公室预计,这一比例将在2014财年进一步下降至3%,接近健康水平。更重要的是,双方于2013年12月达成了一项两年期预算协议,缓解了财政谈判的僵局,增加了国会财政决策过程在未来两年内稳定的可能性,并降低了联邦政府再次关闭的可能性。

对未来加速增长的市场预期最重要的基础之一是联邦支出可能再次增长,财政风险和对经济增长的负面影响正在下降。但与此同时,美国货币政策的风险也在上升,过去政策效应的失衡将增加未来货币政策运行的难度。货币政策正处于从超宽松到正常的转折点,美联储将再次进入一条没有灯塔的河流。美联储面临的主要政策挑战是如何确定量化宽松政策退出和利率目标上调的时机、幅度和方法,以及如何相互配合,实现美联储的通胀和失业目标,促进经济强劲增长。

1。如何最大限度地发挥宽松政策的积极作用?美联储的目标之一是在保持相对较低的长期利率的同时提高通货膨胀率。这两个项目有冲突。近年来,长期利率一直很低,主要是因为通胀预期较低,再加上量化宽松(QE)增加的债券需求,降低了利率。随着量化宽松政策的取消,对利率需求的约束已经减弱。为了抑制长期利率的加速上升,美联储将不得不在较长时间内维持超低的短期利率。超低的短期利率将增加通胀预期和长期利率。根据数据,自美联储决定减少量化宽松政策以来,10年期国债的利率一直在上升。

但随着一月份新兴市场的动荡,美国国债再次成为全球避风港,需求的增长抑制了利率的快速上升(见图7)。但鉴于新兴市场的波动性和持续时间有限,随着量化宽松政策的继续退出,长期利率可能仍会上升。图7美联储公布了量化宽松政策下调和新兴市场动荡对10年期国债利率的影响。编辑器注意到左轴的顶部是“%。数据来源是圣路易斯联邦储备局。美联储利率决策高度重视失业率,以失业率代替GDP作为决策目标,长期维持超低利率,降低失业率。

但困难在于一点:历史数据表明,联邦基金利率与失业率之间没有明显的因果关系,维持零利率对降低失业率的影响是不确定的。此外,失业率缓慢下降的原因仍然是个谜。其中,有许多结构性因素在货币政策中不起显著作用。其次,2014年失业率下降超过了美联储的预期。月利率6.6%,可能很快触及美联储2012年底承诺的6.5%加息门槛;第三,随着劳动力参与度的下降,失业率指数已被扭曲,无法准确反映实际就业情况和经济增长情况;第四,如果经济增长物价稳定,两个可变利率决定。

离子制造框架难以操作,那么经济增长的失业价格稳定三个变量框架。机架的操作更困难,效果更不确定。面对这种情况,美联储有以下选择来调整其利率决策框架。这些选择面临着挑战:一是要明确修订埃文斯规则1,设定失业率低于6.5%的新门槛,但这将影响美联储的信誉,仍无法解决埃文斯规则造成的困境;二是继续提供前瞻性指导,实施最优控制。耶伦提倡的方法。美联储承诺在失业率大幅下降至6.5%的门槛以下后维持零利率,但在如何使市场接受其方法并对其进行量化方面缺乏经验。

第三,放弃规则,回归基于相机的选择模型,这将使美联储难以解释其变化和对市场的信任。2。如何将宽松政策的副作用降到最低?如何在促进增长的同时预防新的金融危机?如何确定货币政策在资产价格和金融稳定中的作用是美联储面临的最大挑战之一。目前,美联储已陷入应对金融危机的恶性循环。促进经济增长的宽松政策导致了资产泡沫——泡沫破裂并导致经济衰退。以往的经验表明,美联储在采取货币政策应对通胀和失业方面已经相当成熟,但在应对金融稳定和资产泡沫方面却没有太大的成功。

对耶伦言论的仔细分析表明,她除了加强资本要求和监管外,没有在货币政策协调方面向市场显示出任何可信的机制。她没有从非常规货币政策中退出的经验。尽管她认为,即使资产负债表规模庞大,美联储仍有许多工具来帮助顺利退出宽松政策,如储备利率、逆回购、定期存款等,但这些工具的有效性尚未受到考验。从党派角度看,作为一个民主党派,耶伦不仅更加关注失业问题,而且更加关注收入公平和贫富差距。长期零利率和放松政策不仅促进了就业,而且阻碍了普通家庭的收入增长,扩大了贫富差距。

持续的宽松将加剧这种不平衡,过早的紧缩可能会阻碍就业增长。这是美联储面临的另一个困境。(2)新兴市场动荡可能会干扰美国经济再平衡的进程。自危机以来,美国政府计划重新平衡经济结构,增加投资和出口占国内生产总值的比例,并降低经常项目赤字占国内生产总值的比例。这些努力的结果近年来开始显现,出口/国内生产总值从衰退前的10%上升到2013年第四季度的13.6%,远远超过1947年以来的平均7.5%,外贸逆差占国内生产总值的比例从衰退前的4%下降到2013年底的2%。

然而,最近新兴市场的动荡可能会通过(1)收入效应影响这一过程。最不稳定的七个国家,巴西、印度、阿根廷和南非,占美国出口的7.5%,这些国家的经济增长放缓可能会减少对美国产品的需求。(2)价格效应。与此同时,市场动荡促使各国再次投资美元资产。此外,美国不断提高的利率也促进了市场对美元资产的需求。这些因素促使美元升值。过去20年的统计研究表明,美元加权指数与出口月度增长率呈负相关(见图8)。这意味着未来美元升值可能会阻碍出口增长。

图8左上轴的美元对货币加权指数和出口额编辑注释中,文字为10亿美元,图例为出口10亿美元,从圣路易斯联邦储备局变为出口值。另一方面,随着新兴市场货币贬值,美国跨国公司的利润也会加速美国企业返乡的趋势。(3)新兴市场动荡可能影响美国金融市场的稳定。尽管目前新兴市场动荡是局部性的,向其他市场传递的信息有限,但金融危机最大的教训之一是,在正常情况下,市场之间的相关性可能很低,但在压力下,它会突然急剧上升,使风险在市场间迅速传递。

国际金融协会(IIF)的调查发现,发达市场和新兴市场股票之间的相关性在2014年1月前的几个月仍处于0.0015的低水平。2月初,随着发达市场和新兴市场股票的下跌,相关性迅速上升至0.009的高点。新兴市场动荡对美国金融市场系统性风险的影响值得关注。(4)美国股市的修正可能影响公司盈利和经济增长。近几年来,美国股市的增长率一直高于名义国内生产总值。除了企业利润增长等因素外,量化宽松和低利率也起到了支撑作用。

这样的增长很难维持,可能会被拉回到某一点,而美联储退出量化宽松政策可能是触发点。换句话说,由于美国股票市场基金的高利润率,投资者对利息成本非常敏感。一旦投资者对美联储加息的预期上升,可能会引发抛售。股市的下跌可能会导致资产的负效应,从而导致经济增长的步伐。综上所述,美国经济持续增长的周期性和结构性内生动力正在累积。如果政策,特别是货币政策的制定和实施得当,预计未来几年美国经济将继续增长,GDP增长将逐步恢复并稳定在3%的历史水平上,金融市场将保持相对稳定。

然而,鉴于美国经济和金融存在诸多失衡、压力和风险,以及外部环境的不稳定和不确定性,美国经济和金融市场的未来仍不确定,需要继续关注。注:更多财务文件请参考http://www.starlunwen.net/jinrong/1。最初由芝加哥联邦储备委员会主席查尔斯·埃文斯提出,其核心内容是只有失业率高于6.5%,未来1-2年通胀预期不会高于2.5%,长期通胀预期稳定,联邦基金利率将保持在0-0.25%。

腮。。